【ABS专题】ABS投资价值大比拼之CLO篇,,

【ABS专题】ABS投资价值大比拼之CLO篇,,

2017-04-24 13:46 作者:小编

CLO是资产证券化的主要品类之一。文将通过与短融、同业存单、银行自营等对比,进而详细分析各类CLO产品的特点,以及中间档进行深入分析,为读者呈现CLO产品的投资价值及特性。

1、投资价值孰高?CLO优先A档与短融、同业存单

1)从信用风险角度来看,同业存单CLO优先A档短融。

同业存单为银行信用,风险相对较低。

CLO产品的资产池具备分散性,优先A档也通常受到了B档和次级档较为充分的保护,信用风险很低。此外在刚兑思维尚未完全打破的情况下,CLO产品也存在着部分银行信用的色彩(例:天津银行CLO产品15天元1提前偿还涉及山水贷款)。但值得注意的是,在信用风险逐渐爆发的时期内,部分高风险地区农商行发行的集中度较高的CLO品种仍值得警惕。

短融品种则为单个企业信用,风险相对较高。

2)从流动性的角度来看,短融同业存单CLO优先A档。

短融投资群体较为分散,质押融资也很便利,流动性较好;同业存单同质性较强且配置需求较多,交易意愿不强,流动性较弱,但在对大行、股份行等进行质押融资时比短融更具有优势;CLO产品同质性相对不高,受现金流及本金余额不确定等特点交易也较难操作,流动性较弱,质押融资也相对不便。

3)从购买便利程度来看,同业存单短融 CLO优先A档。

购买同业存单基本可以提前明确购买量和购买价格,而短融和ABS产品则难以提前预测中标利率和中标量。对于公募基金而言,购买ABS还受限于基金持有的同一信用级别ABS的比例不超过该ABS的10%、持有ABS不超过净值的20%等条款,购买便利程度更低。

4)从商业银行资本占用的角度来看,CLO优先A档同业存单短融。

对于银行自营投资者而言,除了要考虑风险收益比,还需要考虑资本占用的情况,特别是在资本金较为紧缺的时期。AA-及其以上的ABS产品风险占用均为20%;同业存单3个月以下占用20%,3个月以上占用25%,整体略高于ABS产品;短融为企业信用,则须100%的风险占用。

5)从收益率的角度来看,目前CLO优先A档同业存单短融。

从收益率曲线来看,二季度至今中债6个月AAA短融收益率曲线均值为2.85%;6个月同业存单收益率均值为2.92%(国有大行)、2.97%(股份行)、3.09%(农商行);6个月中债AAA资产支持证券收益率均值为3.37%。

从一级发行的情况来看,二季度至今发行的6个月左右AAA短融发行集中在2.4%-3.2%区间内; 6个月期同业存单在2.85%-3.15%左右;CLO优先A档二季度发行量不大,发行利率较同期短融高出30-60bps左右,较同业存单高出15-40bps左右。

总体而言,CLO优先A档相较于其同业存单、短融而言,流动性、质押融资和投资便利不足,但信用风险不高且收益相对较高,仍具有一定的性价比。

我们认为在当前的利差水平下(较同期短融高出30-60bps左右,较同业存单高出15-40bps左右),对于以下投资者而言,CLO优先A档仍具有不错的配置价值:

1、对于银行自营而言,ABS产品的风险资本占用为20%,具有优于其他品种的独特优势,因此银行自营对于ABS产品的投资力度较大,这也造成了ABS产品收益率直线下行。

2、对于货币基金而言,在保证流动性的条件下对利差较高(50bp左右)的优先A档进行适量配置,有利于增强组合的整体收益。货币基金可投资期限相对较短的品种。

从个券上来看,当前ABS产品的定价有效性仍不足。例如部分资产池质量较好的股份行CLO利率水平与城商/农商CLO不相上下,是值得配置的品种。投资者如仔细进行项目甄别,可以挑选出风险收益比较好的品种。

16年以来,非CLO品种发行占比直线上升,参与发行人也呈现多样化的趋势。其中以车贷、消费贷为代表的小额分散品种,其资产池违约率稳定性更强,信用风险更低,优先档期限往往也不长,是非常好的配置品种。不良ABS优先档当前资产质量好、信用风险不高、收益率还存在一定溢价,也是非常值得关注的品种。我们对几类主流品种的优先A档投资价值简评如下:

公积金ABS:公积金贷款抵押率较低,从历史数据来看违约和逾期的风险都很低,分散性很强,且实质上具有地区政府信用的色彩,是安全性很强的ABS品种。我们认为公积金ABS的价值应当与地方债、金融债相对比,而非信用债。目前部分优质地区公积金ABS收益率相对短融中票仍有一定溢价,是性价比较好的投资品种。但期限相对较长,适合长期资金配置。

车贷ABS:汽车贷款具有小额分散、高利差、期限短、有抵押等特点,且在金融危机中也有较好的表现,因此也受到诸多外资机构的偏好。车贷ABS优先A档是安全性较高的一类品种,其发行利率应较CLO品种更低。

RMBS:抵押率、历史逾期/违约等情况弱于公积金贷款,但全国性银行发行的RMBS产品往往地区分散性更好。RMBS基础资产小额分散且有抵押,虽然利差低期限长,但经过劣后级的增信后,优先级的风险很小,其发行利率应较CLO品种更低。但期限相对较长,适合长期资金配置。

消费贷ABS:消费贷款具有小额、分散、高利差、期限短、无抵押等特点。在经济下行的周期中,个人贷款的信用表现往往优于企业贷款。消费贷ABS优先A档是安全性也相对较高的一类品种,其发行利率应较CLO品种更低。

金融租赁ABS:金融租赁ABS类似于CLO品种,但发行人信用资质稍弱于银行发行人,因而可能要求在CLO基础上有一定溢价。

不良贷款ABS:虽然基础资产为不良资产,但在足够的折扣率和优先次级分层条件下,其优先档的信用水平仍然较为可观。综合折扣率、抵押品价值、抵押品处置进度等方面,其确定性较强的部分(例如抵押品价值较高且流动性较好,已进入正常司法处置流程)如可以覆盖优先级本息,再加上次级投资人的流动性支持,优先级的信用风险和流动性风险都较为可控。在相对于CLO要求一定溢价的基础上,不良贷款ABS优先级也是非常好的配置标的。

2、信贷ABS夹层档:天然的评级上调品种

信贷ABS的夹层档投资期限通常不长,收益率较为可观而信用风险可控,同时还具有天然的向上调整评级的特性,其投资价值值得关注。

下图显示了二季度以来信贷ABS夹层档的发行情况。除公积金/RMBS等房贷相关品种外,信贷ABS夹层档期限在3年以内,以1-2年为主。

二季度夹层档发行利率区间较大,AA及其以上发行区间3.49%-3.99%,AA-及其以下发行区间3.8%-4.93%。除信用差别以外,夹层档规模较小且存在部分非市场化发行也是其影响因素。

从信用风险的角度来看,当前我国大部分信贷ABS的基础资产资质比较好,且次级层厚较高,再加上一定的超额利差,能够给优先B提供较好的支持。此外在刚兑思维的作用下,优先B也具备着隐含的发行人信用。对于基础资产呈现小额分散特点的车贷ABS、RMBS、消费贷ABS等品种,对于较为成熟的资产方产品而言,其优先B档遭受损失的概率则更小。

夹层档具有天然的评级上调特性。由于资产池本身存在一定的超额利差留在资产池内;随着优先A档的偿还,次级对优先B档的支持比例天然上升等原因,如果资产池不出现较大恶化,夹层档的信用水平会随着优先A档的偿还而得到天然的提升。

图中统计了中债资信(评级覆盖所有信贷ABS)近一年来的初始评级变化情况,横轴为原始评级,纵轴为最新评级。

近一年来信贷ABS暂未出现评级下调,而初始评级从BBB+到AA+的夹层档均出现了较大比例的评级上调,其中低评级的夹层档评级上调的概率更高。

来源: 中金固收研究

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